接受外汇交易帐户托管,20万美元起!

优先接受:瑞士*Swissquote,中国*中行E融汇!



谁会笑到最后


当理查德·尼克松将美元与黄金脱钩时,很多人预测前景不妙,没有国家曾成功运行过纸币制度。既然很多国家都失败了,那么美国成功的概率又有多大呢?人类的性格在这些年里又能改善多少呢?美国央行这次能够抵制诱惑不犯错吗?能够完全远离错误和罪恶吗?

当提出这些问题时,很难不笑出声来。但长久以来,笑声都是来自怀疑论者的。是的,愤世嫉俗者最先笑了起来,就像他们预测的那样,美国的通货膨胀率上升了,政府开支扩大了,价格提高了,金价上涨了。因此人们预测制度就要崩溃了。

但是崩溃并没有到来,虽然通货膨胀率每年上升13%,但并没有再提高。沃尔克(Volcker)阻止了通货膨胀率的过快增长。然后,对纸币制度持信任态度的人又笑了。

但问题在于:谁会笑到最后?这里值得看一下从1971年以来发生的事情。

当理查德·尼克松40年前实行新的货币制度时,他极大地增加了全世界的现金和信贷供应。黄金有限,但纸币能够无限制增长。本·伯南克(Ben Bernanke)在2002年进行了一次著名的演讲,解释了纸币制度的运行方式,题为"通货紧缩:确保不会在这里发生"。他解释道:

美国政府有一项技术,称为印刷机(今天有其电子替代品),这使得政府可以以几乎零成本的方式随心所欲地印刷大量的美元。通过增加美元流通量,或者甚至只是有这种趋势,美国政府就可以降低可购买商品和服务的美元价值,这与提高该类货物和服务的美元价格是相同的。我们得出结论,在纸币制度下,一个坚定的政府总能增加支出,以此促进通货膨胀。3

伯南克使之听起来像小事一桩。他本该加个脚注的,当信贷周期扩张时,通货膨胀是很容易的事情。当一个经济体从蚱蜢变为蚂蚁时,通货膨胀就变得困难了。人们从借贷、支出和投资改变至消灭债务和囤积现金。这时,刺激措施(财政或货币政策)停止起作用了,半个世纪前的方法开始失效。于是愤世嫉俗者开始为最后的大笑做准备,但我们早已预料到这一切。

经济繁荣在里根政府时就已经开始了。实际上,几乎在罗纳德·里根(Ronald Reagan)就职的当天形势就有所扭转。我们参加了里根的就职晚宴,非常确定过去20年的趋势还会持续一段时间。消费品价格已经开始稳定增长,每年以12%的速度增长。20世纪70年代初期黄金的价格为41美元每盎司,但至1979年大选结果出炉后,已超过800美元每盎司。我们是如何知道趋势会继续发展的呢?

这个国家已经经历过了滞胀阶段,它已经受尽了折磨,甚至经济学家都意识到变革的急迫。放松银根的政策毫无可能。债券"管理委员会"把目光投至M3(衡量货币供应最广泛的指标)。消费者已经准备好丢弃美元。沃尔克知道他不能坐以待毙,他不得不把利率提高到20%以上来挽救美元。该死的衰退期!

衰退期到来,经济进入了自20世纪30年代以来最严重的衰退。但是政策生效了,美元价格(以金价衡量)在以后的20年里持续上涨。不过锲而不舍的"黄金投资者"可就惨了……

但是等一下,如果黄金投资者真的继续做下去了呢?假设他们在1971年8月16日那天抬抬头,看到了墙上的字迹。前一天,理查德·尼克松刚刚关闭了美联储的黄金兑换窗口。自此以后,即使你再怎么敲打玻璃窗。即使你是夏尔·戴高乐(Charles de Gaulle),你也无法用纸币兑换曾经允诺过的黄金了。

这是一次严重的违约,而这也明显预示了更多的厄运。既然美元不再与黄金挂钩,整个世界货币制度(之前与美元挂钩)如今都处于无依无靠的状态。你不必告诉我们对于黄金投资者这意味着什么,这意味着美元很快就一文不值了。

所以,我们假设他们用美元兑换了黄金。为了便于计算,我们假设在尼克松发布政策后,他们等待了几天,然后以50美元每盎司的价格进行了兑换。

我们都知道后来发生了什么。在20世纪70年代,他们看起来像天才一样,然后在后来的20年,又像疯子一样。黄金在20世纪70年代末价格上涨,超过800美元。但是之后,沃尔克先生说了关于通货膨胀的谎话。不仅如此,他还暗中破坏了黄金投资者的如意算盘。美元很好,不需要黄金,特别是高价的黄金。金价下跌将近20年,从20世纪80年代初开始,至20世纪90年代末结束。至此,普通的黄金投资者都破产了,绝望了。你会发现他们一边喃喃自语,一边捡起香烟头,同时在垃圾堆里寻找吃了一半的三明治。

但是市场是有迹可循的,趋势还没有终止。在1971年"尼克松冲击"前,各国使用黄金解决了贸易不平衡问题,这使得贸易不平衡问题不至于太过复杂。如果一国在进口方面支出过多,纸币就会大量流至国外。当纸币送至中央银行时,黄金从进口方转至出口方,账户结算完毕。存在贸易赤字的国家因此会提高利率,减少进口,保护它的黄金。

1971年后,贸易赤字允许以挂账的方式进行。事实上,美国人不实际付款就可以购买商品。这就像是你开了一张支票去买新洗衣机,但是这张支票不会被兑现,这样你就可能忍不住再次购买。流至国外的美元从未到美联储进行兑换,用得着吗?美元是全世界的储备货币。

美国从国外购买越来越多的商品。在1971年之前的40年里,美国不存在任何收支往来账户赤字。自1971年起,美国每5年里就有4年出现赤字。很快,进口商品量开始大大高于出口商品量。轮船停靠在长滩港口,船上载着满满的商品,然后空空离去。

这导致了新增美元量激增,并引发了全球经济的繁荣。20世纪90年代和21世纪初,新兴市场的繁荣很大程度可归功于新增美元量的激增。不仅外国工厂日夜不休地工作,以满足美国对商品的需求,出口国也不得不印刷更多的本国纸币以兑换蜂拥而至的美元。这些国家需要从本国商人手中赎回美元,以防止本国货币升值过快。人民币或日元升值越快,中国或日本产品对于美国贪婪的消费者就越不具有竞争力。

多么奇怪的制度啊!美国消费者用不拥有的金钱购买商品(大部分来自中国和日本),但这些金钱却没有真正的市场。当地央行接收美元,兑换成当地货币,然后将美元借给美联储,就像美元从没有离开美国一样。如图6-1所示,自1975年起,美国每年进口量都超过出口量。

图 6-1 美国贸易赤字

资料来源:凯文·班布夫,"史上最伟大的交易",《市场简述》,斯普劳特资产管理公司,2011年8月。

但是债务却建立了起来。

一种粗略的理解是,现在世界上多出了本不该有的8万亿美元,而多出的债务更是离谱。不过美国不是一个人在战斗,经济合作与发展组织(OECD)所有成员国的负债率均为国内生产总值的250%以上。一些国家,如英国、日本和荷兰的负债率高达500%。

这就是一种紊乱的状态,需要得到修正。债务水平急切需要降下来,这是2007年开始一直持续至今的危机本质。美国和其他地方的消费者借用了太多的金钱,如今需要降低债务水平了。他们需要还清自己的债务,他们需要卸下重负,以重新进行消费。这种去杠杆的方法势必导致问题的产生。

在信贷扩张的过程中,美妙的事情发生了。一家银行接收了价值10美元的资本,然后得益于银行的部分准备金制度,银行可以借出100美元或更多。消费者花费的是并没有实际赚得的金钱,这也产生了好的影响。公司一般用工资按劳付酬,劳动对应的是一种费用开支,也是销售的主要来源。但当销售源自信贷时,就没办法用费用开支抵消了。本该用来支付工资的金钱变成了利润。

然而,当信贷紧缩时,就没有那么多好的事情发生了。实际上,以往有益的循环变得有害了。消费者偿还100美元的贷款,货币供给量却缩水至10美元或更少。很多时候,贷款根本没有得到偿还。在这个简单的例子中,如果一笔10美元的贷款没有偿还,银行资本就会耗尽,不能再向任何人借出任何钱。那10美元去哪儿了呢?消失了。在信贷紧缩时,销售量也会消失。消费者不会在可承受的范围内消费更多,而是消费更少。他们紧缩开支,以还清债务。这种必然且间接的影响更不好,公司销售量减少,需要的员工同样会减少。失业率增加,从而进一步减少了家庭收入、销售量和利润。

这种去杠杆或信贷紧缩的时期非常少见,经济学家无法对其进行研究,也没有足够的数据支持研究。我们最大的期望是对其在理论上进行大致的了解。也许最近一个有关信贷紧缩或"资产负债表衰退"的最好例子发生在过去21年间的日本。对那次经历的全面分析超出了本书的范围,但以下三个影响依然值得一看:

●该类事件会持续很长时间。

●该类事件不受中央计划的成功干预(尽管一些人会说,如果没有坚定的逆周期财政刺激,日本过去20年的衰退情况会更加糟糕)。

●该类事件带来的后果很残酷。

关于最后一点,意欲进行长期宏观投资的投资者应该谨记在心。然后,他牢记的是美国公众对各种痛苦的厌恶。

现在,我们重新回来谈黄金投资者。在1998年,金价达到最低,每盎司为256美元。熊市继续发展,人们可能不知道,过去20年的主要趋势就要开始扭转了。纳斯达克2000年1月创出历史新高,道琼斯指数也达到最高水平。美联储进入市场,投入大笔现金和信贷。它与21世纪初的低迷市场做斗争,和第二次世界大战以来的每次斗争一样积极奋战,只是火力更加充足。但事情却发生了急剧的变化,政府并没有得到相同的结果。10年里,它们投入上万亿美元之后,美国经济的主要指标再次陷入衰退。很明显,逆周期货币和财政刺激政策的影响均已达到极限。另外很容易看出,信贷周期也已达到极限。

原因在哪里呢?我们回到那个老生常谈的说法:边际效用递减原则也适用于债务。当一个经济体的债务增加时,增量投入创造出的产出增量会越来越少。1950~1980年,1.40美元债务增量大约带来1.00美元的产出增量。20世纪90年代,该比率锐减,到2007年,大约5.00美元债务增量才能够带来1.00美元的产出增量,举债的方式不再有效。

这意味着你无法仅仅通过释放更多信贷额度走出经济低迷期,毕竟经济承担的债务已经太多。此外,这还意味着债务不再是经济增长的助推器,而成了经济发展的障碍,这在卡门·莱因哈特(Carmen Reinhart)和肯尼思·罗格夫(Kenneth Rogoff)的著作中有所提及。在对政府债务的研究中,他们解释了高负债如何导致低增长。大致说来,当债务占国内生产总值的90%或更多时,经济增长率会下降1%。4

很容易看出,这种趋势如何最终自我消亡。债务越高,经济就越无法支撑。债务必须被削减,不能再增加了。

市场通常能很快削减债务,有时是以很粗放的方式。当投资者逐渐意识到,交易对手对赚取金钱无益,他们就不会等待蛋头先生(Hummpty)[1]自己从墙上摔下去了——他们会把他推下去。没人想最终持有信用水平差的债务人的债券,而且不仅如此,他们还想弄清楚原始的债权人是谁。他们甚至变卖了债务人的固定资产,推测债务人自己也不得不将资产变卖。狮子不会向受伤的野兽展现更多的同情心。如果得知债务人持有某家小公司的股票,他们会变卖股票。这就使得在债务人最需要优良资产的时候让资产贬值了。如果债务人需要继续借贷以维持下去,利率就会升高,如此一来想收支相抵就更加困难了。在几分钟内,这个可怜人(不论是个人、银行、公司还是一个国家)就一贫如洗了,他的债券、借据都变得一文不值。

中央财政的规划者都尽力避免出现这种惨淡的情况,但对于市场经济而言,并没有充足的理由需要去避免。相反,想让经济尽快恢复,进行快速的清理可能是最好的办法。但选民并不喜欢经济失控的感觉。而且,中央银行会照顾其成员银行,而这些银行往往是该系统最需要清理的。

由此看来,中央金融机构会尽全力避免债务问题按照自然规律发展。这些机构会不顾后果地借贷,通过法令和法律防止卖空、银行挤兑、价格上涨或实行其他可能的补救措施。最终,政府机构会开始印钞。

人们很少经历过纯粹的纸币制度,直觉告诉他们这是一个错误的想法。那么经历过后,又发生了什么呢?尽管这段历史记录很少,但是至少结果很清楚:没有任何纸币制度可以经历整个信贷周期。

所以就出现了今天的情形,我们进入了信贷周期中最具挑战性的阶段。我们的纸币制度成功运行了40年,但是也带来了巨大的不平衡,私人债务和公共债务都出现了急剧增长。当去杠杆化的进程需要着陆时,会出现怎样的情况呢?

没有人知道,但内行人懂得如何下赌注。纵观大局,长期的大局,一段有效市场假说认为不值得关注的时期,你能够发现,不要以美元为赌注,也不要以美联储的债券为赌注。

也许美国央行行长最终学会如何在不依靠黄金支持的情况下运行纸币制度,但是很有可能他没有学会。如果他还没有学会,那么黄金就是最后的赢家。当纸币贬值时,黄金(这种天然货币)就会升值。

这只是历史教科书里一个片段。40年的纸币制度(在信用扩张方面毫无限制)导致了所有发达国家中累积成山的债务。现在私营企业的债务正在被清理,资产价格在波动,投资者更加恐惧、小心翼翼。他们越紧张,就越看重美国国债的安全性,于是低利率出现了。低利率延缓了世界末日的到来,如果日本的情况存在任何启示性的话,最终的灾难可能会无限期地延迟。

但经济依然在通往地狱的路上行进,而且还在加速。我们不知何时会到达地狱,但我们打赌,当我们意识到这一天时,金价将会更高。

[1]游船主题的弹子机由威廉姆斯(Williams)公司生产,在游戏的过程中,会有如同路易斯·阿姆斯特朗(Louis Armstrong)的新奥尔良风格的男性声音唱歌。——译者注